1.资本市场改革不断深化，证券行业高质量发展改革路径日 趋明晰
我国资本市场制度建设不断完善，证券行业高质量发展路径日益清晰。“十四五”期 间，我国资本市场改革持续向纵深推进，在不断完善资本市场制度建设的基础上，系 统化提升资本市场功能，促进资本市场健康稳定发展。2023 年中央金融工作会议提 出要做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”，随 后，国务院办公厅、证监会先后发布《关于做好金融“五篇大文章”的指导意见》、 《关于资本市场做好金融“五篇大文章”的实施意见》，围绕加强对科技型企业全链 条全生命周期的金融服务，丰富资本市场推动绿色低碳转型的产品制度体系，提升资 本市场服务普惠金融效能，推动资本市场更好满足多元化养老金融需求，加快推进数 字化、智能化赋能资本市场等方面提出多条政策举措。2024 年 4 月 12 日，国务院 印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，即新“国九条”。 这是继 2004 年、2014 年两个“国九条”之后，又时隔 10 年，国务院再次出台的资 本市场指导性文件，涵盖发行上市、持续监管、退市制度等核心环节，并通过“1+n” 配套体系推动制度落地，为未来 5 年、2035 年和本世纪中叶资本市场高质量发展描 摹了清晰的发展蓝图。
我国资本市场改革成效显著，投融资两端协同发力，服务实体经济的能力持续增强： 从融资端看，首先，“十四五”期间注册制改革全面落地，并构建起多套上市标准并 在科创板设置科创成长层，以更大力度支持科技创新，对硬科技企业融资的制度包容 性显著提高；其次，并购重组政策环境持续宽松，市场交易日益活跃，加速行业资源 进一步优化整合。 从投资端看，2024 年，公募基金改革的启动，推动证券行业从“规模驱动”向“回报导向”的系统性转型，公募基金回归“受人之托、代客理财”的本源；中长期资金 入市进程加快，在全球资本市场震荡幅度加剧的环境下，成为维护市场平稳健康运行 的“压舱石”和“稳定器”；2025 年两会后，央行联合“中国版平准基金”中央汇金 公开发声，称“坚定看好中国资本市场发展前景，未来将继续增持，坚决维护资本市 场平稳运行”。
2.市场保持稳定，行业整体收入稳定增长
“十四五”期间，我国证券行业总体呈现出深度调整后企稳回升的特征。自“924” 我国政府发布一揽子增量政策提振市场信心和预期以来，经济活动加快恢复，市场信 心显著提升，2024 年中国经济呈现出 V 字型走势，前三季度经济景气逐季走弱，9 月份以来,一揽子稳经济增量政策加力推出，诸多领域回升向好，全 A 日均成交额维 持在万亿以上。 从债券市场来看：“十四五”期间，我国货币政策从“稳健”型转向“适度宽松”，信 用市场经历地产风险暴露、理财赎回冲击后，城投债因化债政策企稳，“资产荒”格 局延续，债券市场利率水平整体呈下行趋势，十年期国债收益率从“3”跌至“2”以 下。从 A 股市场来看：“十四五”期间，A 股整体处于震荡行情，“924”以来强势上 涨，市场估值中枢触底反弹，并维持高位运行态势。2021 年初至 2025 年 4 月末， 上证指数均值 3254 点，券商指数累计下跌 21.37%，跑输上证指数的-6.39%，跑赢 深证成指的-33.23%、沪深 300 的-28.42%。2024 年 9 月 24 日至 2025 年 4 月末， 券商指数累计上涨 18.61%，跑赢上证指数的+14.53%、深证成指的+17.36%和沪深 300 的+12.49%。 与“十四五”开年相比，2024 年证券行业上市公司规模、收入增长，经营杠杆和 ROE 下降，呈现出“两升两降”发展态势。竞争格局方面，由于业务结构和服务对象的趋 同，当前证券行业同质化竞争较为严重，头部券商盈利领先优势虽略有缩窄，杠杆水 平下降，但仍保持着强势水平，头部效应彰显，证券行业整合逻辑日益清晰，并购重 组提速显著；而对于中小型券商，在传统业务的竞争上存在一定弱势，需结合自身区 域禀赋、股东资源和业务优势，立足差异化经营策略，探索高质量发展的业务增长点。
上市券商规模、收入较“十四五”开年水平有所增长。与“十四五”开年相比，A 股 上市券商家数从 2021 年初的 44 家增长至 2024 年末的 47 家（国联民生、国泰海通 合并计算；未计入哈投股份和锦龙股份），总资产从 8.55 万亿增长至 12.75 万亿元， 总营收 5303 亿元，营收同比增速（YOY）均值 7.25%。根据总资产等指标，可将上 市券商划分为头部券商、区域性头部券商、中小特色券商三类（国联民生、国泰海通 以年报口径为准）。
上市券商经营杠杆表现分化。2024 年度，47 家上市券商经营杠杆 2024 年度均值为 3.27，2021 年度均值为 3.31，与“十四五”开年相比，A 股上市券商杠杆整体略有 收缩。其中，头部券商杠杆均值下降较快，区域头部券商基本持平，中小特色券商有 所扩张。
3.头部券商盈利能力较强，并购重组显著加速
3.1 证券行业头部效应仍然显著，领先券商善用杠杆放大经营优势
券商整体盈利能力大幅下降，头部券商盈利能力相对较强，但差距逐步缩小。2024 年 47 家上市券商 ROE 均值为 5.07%，与“十四五”开年相比（较 2021 年）对应 水平下降 3.13pct。其中，头部券商 ROE 均值由 11.46%下降至 7.12%，与其它券商 之间的盈利能力差距虽有所缩窄，但仍然大幅领先中小特色券商。
用改进杜邦分析法可拆解券商 ROE 进行进一步分析，从总资产收益率、负债利率和 财务杠杆三个因素对券商经营能力差异和杠杆收益进行分析。
头部券商善用杠杆放大经营能力优势。从拆分指标来看，头部券商经营能力指标高于 其它券商，显示在资产运用能力上显著优于其它券商特别是中小特色券商，并通过财 务杠杆，使得收益放大。头部券商的显著优势，不仅巩固了其领先地位，也加剧了行 业内的发展不均衡。中小券商在规模效应、资源获取和抗风险能力上的相对劣势被进 一步拉大，使其在市场拓展、资本运作和创新业务布局方面面临严峻挑战。这种不断 扩大的差距，一方面意味着市场集中度提升的趋势持续存在，另一方面也为行业格局 重塑提供了内在动能。头部券商掌握更强的资本实力和运营效率，具备实施兼并收购、 吸纳整合同业资源的基础；而对于部分竞争力相对较弱的中小特色券商而言，寻求通 过联盟或被并购等方式融入更大平台，也成为应对外部竞争压力和实现业务突破的 一种现实选择路径。因此，正是这种由经营能力分化导致的行业“马太效应”不断强 化，叠加外部政策与市场环境的助推，共同推动加快证券行业的整合节奏。
3.2 券商并购重组显著提速
并购整合是证券行业发展到一定阶段的必然规律：美国在过去 10 年间持续发生投行 间的兼并收购，导致投行数量减少了 30%，市场集中度显著提高，前十大投行占据 了超过 70%的市场份额。日本证券行业在经历了 80-90 年代的高速发展后，受政治 经济环境影响出现负增长并启动整合，逐步形成了五大巨头垄断的市场格局。 “十四五”期间并购政策环境持续宽松，并购交易显著升温。经历了 2014-2015 年 的快速发展和 2016 年的政策收紧后，“十四五”期间并购政策再次转向宽松，2024 年“并购六条”的出台更是标志着本轮宽松周期的加速。在并购政策不断优化的环境 下，资本市场并购交易持续升温，根据证券时报数据宝统计，2024 年 9 月以来（截 至 2025 年 7 月上旬），A 股重大资产重组（含定增并购）近 200 起，相较此前数量 水平大幅增长。
“十五五”期间，我国证券行业并购趋势已现，头部券商整合有望提速。中央金融工 作会议明确将“培育一流投资银行和投资机构”纳入金融强国建设框架，新“国九条” 明确支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力。证券行业并购重 组大势已现，2025 年 3 月 28 日，湘财股份拟通过“发行股份+募集配套资金”模式 吸收合并大智慧；4 月 11 日，国泰君安完成对海通证券的换股吸收合并，国泰海通 证券在上海证券交易所举行重组更名上市仪式，公司 A 股证券简称正式变更为“国 泰海通”，成为最大的 A+H 双边市场吸收合并案例；5 月，国都证券控股股东变更为 浙商证券。预计“十五五”期间，头部券商将加速整合，打造综合型一流投行，推动 形成具有国际竞争力的“航母级”券商。
4.证券行业各板块发展趋势分析
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